先赔后追——〈证券市场先行赔付指导意见〉征求意见稿解读与投资者维权路径

先赔后追

——〈证券市场先行赔付指导意见〉征求意见稿解读与投资者维权路径

2026年10月19日，中国证监会就《证券市场先行赔付指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）向社会公开征求意见。这份仅21条的规则，试图把《证券法》第九十三条确立的先行赔付制度，从“原则倡导”变成“标准操作”：谁可以先行赔付、投资者保护机构做什么、资金怎么管、投资者怎么申报、赔付之后怎么追偿，一一给出答案。对于遭遇欺诈发行、虚假陈述的投资者而言，这可能是比漫长诉讼更快拿到赔偿的一条路；对于发行人的控股股东、实际控制人、证券公司乃至会计师事务所、律师事务所而言，则意味着一种新的责任化解方式正在走向常态化。本文结合征求意见稿全文与既往实践案例，梳理先行赔付的制度逻辑与操作要点。

一、从万福生科到清越科技：先行赔付的实践脉络

先行赔付并非新事物。2013年，万福生科因欺诈发行被查处，保荐机构平安证券出资3亿元设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，开创我国资本市场先行赔付的先河；此后，海联讯案（2014年）、欣泰电气案（2017年）相继通过类似方式完成赔付。据上海证券交易所投资者教育资料梳理，截至彼时，我国资本市场已实行先行赔付的案例共三起。

新《证券法》施行后，先行赔付进入制度化轨道。2023年5月，紫晶存储因欺诈发行、信息披露违法违规被证监会处罚，系科创板首批因财务造假强制退市企业，中信建投证券等中介机构共同出资设立先行赔付专项基金，由中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称投保基金公司）担任第三方管理人，三个月内高效完成赔付，累计申报有效赔付金额约10.86亿元，占总赔付金额比例98.93%，申报有效赔付人数16986人。

2026年，实践仍在延续。北交所首单重大违法退市企业广道数字的虚假陈述案中，保荐机构五矿证券在监管引导下自愿设立先行赔付专项基金，7680名投资者获赔1.78亿元，赔付金额覆盖率99.58%；同年5月，清越科技因涉嫌欺诈发行被证监会处罚，公司实际控制人高裕弟、保荐机构广发证券、审计机构立信会计师事务所拟共同出资设立先行赔付专项基金，目前该事项正在推进中。正是在这一背景下，证监会起草《指导意见》，把散见于个案中的做法系统化、标准化。

二、法律底座：证券法第九十三条的制度构造

先行赔付制度的法律依据是《证券法》第九十三条。该条规定：发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付；先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

从条文结构看，这一制度有三个特征。其一，自愿性。先行赔付是相关主体的自愿民事安排，法律不强制任何主体“先掏钱”，制度定位是倡导性、鼓励性的纠纷化解机制。其二，主体特定。法定主体限于发行人的控股股东、实际控制人以及相关的证券公司，即对违法负有主要责任或处于“看门人”位置的机构与个人。其三，追偿闭环。先行赔付不是责任豁免，赔付主体在向投资者支付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿，最终让违法者承担应有代价。

三、新规细读：21条划出的规则骨架

《指导意见》共21条，主要从四个方面搭建操作框架。

一是明确适用主体与基本定位。第一条明确，发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司自愿先行赔付全案投资者损失的，适用本指导意见。第二十条进一步扩容：会计师事务所、律师事务所等主体自愿先行赔付投资者损失的，可以参照适用。这意味着，被追责的中介机构不再只是“被告席”上的角色，也可以主动站出来化解纠纷。

二是厘清投保基金公司的受托服务边界。第三条规定，先行赔付主体可以委托投保基金公司，就赔偿事宜与受损投资者达成协议；第四、六条明确投保基金公司提供专业支持服务，不代替相关责任主体承担民事赔偿责任、不代替其行使追偿权，坚持中立、公益、专业、高效、透明原则，不向先行赔付主体和投资者收取费用。第五条设置了受托评估门槛：先行赔付主体具备相应赔付能力、案件主要事实清楚、投资者损失计算要素明确、委托授权充分有效，不存在其他可能影响先行赔付的情形。第七条列举了四项受托服务：指导先行赔付实施、提供损失计算支持、设立先行赔付专栏、担任专项基金管理人。

三是规范实施程序。第八条要求赔付主体在赔付方案确定、专项基金设立、投资者申报期限起止、赔付资金划付到账等重要节点及时多渠道公告；第九条要求参照最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的相关司法解释等规定，制定简明清晰、通俗易懂的赔付方案，载明适格投资者范围及认定方法、赔付金额计算要素和方法、申报渠道和期限等必要内容；第十一条要求赔付资金在方案发布前及时足额划入专项基金账户，专户管理、专款专用；第十三、十四条明确投资者在申报期限内自主选择是否接受，申报期限届满后按方案划付资金。

四是建立正向激励与追偿衔接。第十八条规定，中国证监会可以依法依规将先行赔付相关情况作为行政许可审查、行政处罚裁量、证券期货市场诚信监督管理等的考量因素；第十五条规定，先行赔付后，赔付主体可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿，并可以向投保基金公司申请获取先行赔付情况材料。

四、投资者的选择：接受赔付还是坚持诉讼

对投资者而言，先行赔付的核心吸引力是“快”。虚假陈述民事赔偿诉讼从立案到判决往往需要一至三年，而紫晶存储案从基金设立到完成赔付仅用了约三个月，广道数字案的赔付覆盖率接近百分之百。时间成本大幅压缩，是先行赔付相较诉讼的明显优势。

但“快”不等于“免费午餐”。第十条要求赔付主体在方案中以醒目方式充分提示法律后果：申报同意接受先行赔付，即视为认可先行赔付方案载明的和解约定；取得先行赔付款后，对本案发行人以及其他全部连带责任人的索赔权利将完整转让给先行赔付主体，由其依法行使追偿权。换言之，投资者一旦申报并领取赔付，就退出了对同一损失的事后追偿，不能再就同一笔损失另行起诉相关责任主体。

因此，投资者在申报前应当重点评估三件事：第一，赔付方案的适格投资者范围是否覆盖自己，损失计算方法是否与虚假陈述司法解释的口径一致；第二，测算金额与自己依据司法解释可主张的损失是否大体相当；第三，是否有意保留索赔权参与后续诉讼程序。对损失金额大、证据复杂的投资者，建议在申报前咨询专业律师，对“接受赔付”与“坚持诉讼”两种路径的收益与风险作量化比较。

五、责任主体为何愿意“先赔”

从责任主体角度看，先行赔付正在变成一种“划算的选择”。一方面，主动赔付能够显著降低诉讼缠身带来的商誉损耗与管理成本——证券公司、会计师事务所最怕的往往不是赔钱，而是数年的诉讼拉锯与声誉拖累。另一方面，第十八条提供了实在的激励：先行赔付情况将被纳入行政许可审查、行政处罚裁量、诚信监督管理等考量因素。对拟上市公司的控股股东、拟开展新业务的证券公司而言，一次主动、规范的先行赔付，可能在后续监管评价中转化为“加分项”。

同时必须清醒看到：先行赔付不是“花钱消灾”。赔付主体在赔付后依法取得追偿权，可以向发行人以及其他连带责任人追偿；若最终责任本就在自身，追偿只能部分对冲损失。此外，行政责任与刑事责任并不因民事赔付而当然免除——赔付解决的是投资者损失这一民事问题，监管处罚与刑事追责仍依法进行。

六、律师视角与制度展望

对律师而言，《指导意见》带来三类业务机会。其一，投资者端的申报辅导与方案评估：帮助投资者解读适格范围、损失计算、权利转让条款，比较赔付与诉讼两条路径。其二，责任主体端的赔付策划与合规：协助控股股东、实控人、券商、会所、律所设计赔付方案、测算资金、组织专项基金设立，并在行政处罚、行政诉讼程序中利用先行赔付事实争取从宽考量。其三，追偿端的代理服务：先行赔付后追偿权的行使涉及与发行人、其他连带责任人的内部责任划分，法律关系复杂，需要专业代理。

从制度演进看，先行赔付、代表人诉讼、行政和解、责令回购等机制共同构成证券纠纷多元化解的“工具箱”。《指导意见》落地后，先行赔付将更规范、透明、可预期，中介机构“看门人”责任与投资者保护之间的平衡，也将在一单单个案中逐渐校准。对市场参与者而言，规则越清晰，越值得认真对待。

结语

先行赔付的本质，是用责任主体的“先掏钱”，换投资者的“快拿钱”，再用追偿权把账算清。它不替代监管，不豁免违法，也不剥夺投资者的选择权——只是为群体性纠纷的化解提供了一条更快的路径。《指导意见》征求意见稿的公布，标志着这条路径正在从个案经验走向制度常态。对投资者，读懂规则就是保护自己；对市场主体，主动担责正在成为最理性的选择。